這是現在我正在研究的案子
說實在話是從今天開始研究的案子。
因此我想會跟之前已經完成了，再憑記憶回頭寫
會少了這些既視感的誤導，
這種誤導還滿大的
譬如若我們在現在假裝我們回到2007年
會認為很明顯美國房市榮景就是建立在不穩定的基礎上
我們也看到許多“專家”在金融風暴後出書
但以當時泡沫破裂的客觀狀況來看
我認為回到2007年我仍較有可能是被傷到的一群
而不是所謂的先知。
拿掉了這種錯誤的既視感中間的一些掙扎跟努力也可以表現出來，
所以又多一篇文章了，我原本覺得沒啥東西可寫了。
這個公司是朋友聊到的資訊安全設備廠商--其陽。
據朋友所述本益比偏低，因此我相對興趣大些。
跟過去的案例都一樣，我先將第四季補齊得到了年損益表
而這個第四季估計得很草率
實際上除非要買進了，估計得很精確意義也不是太大
而對損益的估計重複的修改是一個必經且必要的過程。
可以看到從10年開始，上升趨勢滿明顯的也僅此而已，為了產生更多資訊我們必須要有參照點
我們可以看到，其陽在台股還有兩個同業
瑞祺電跟立端，
而立端是規模最大了，所以值得拉出來看。
我們可以看到一樣用09年到15年的週期
營收其陽是增了4倍，立端則是3倍多
考量到兩者規模的差距，其實立端表現得不差
畢竟以絕對值來說立端營收增了39億
而其陽的營收增了10億。
毛利率的部分，立端09年跟15年的毛利率差不多28%~29%，
其陽卻是從24增加到29%，
初步看起來其陽比較好
但以金融風暴前的07年來看，立端的毛利率是從25%增加到29%
但其陽卻是從33%掉到29%。
本來我覺得其陽是否營收太小而沒有代表性，畢竟只有5億。
然而2010年其陽營收5.4億，與07年相當，但毛利率只有25.5%。
看立端2010年的毛利率也不好，從09年的28%掉到25%，
但以前後看，似乎立端在2010年是他的特例
其他年份毛利率都有28%以上，
所以似乎2010年是滿好的調查起點。
先看看2010年的舊聞，
找不太到資料，立端是個滿低調的公司，
我再從2010年的年報著手，只看到以下的話
營收由2009 年的1,314,688 仟元增加至1,695,118 仟元，稅後淨利則由2009 年10,979 仟元減少為19 仟元。營收成長29%，然因先期投資較大，以致 淨利下降，此成果將在2011 年逐漸有顯著績效。於是我想到是不是人員的大幅增加
但當我將薪資或折舊加回去後
2010年的毛利率還是從33%降到29%，
還是說不通，只能繼續亂猜了。
我們看到在08,09年其陽的毛利率大降
可以很直觀的解釋成，客戶因景氣不佳要求降價
但立端在同一時間卻沒發生這樣的狀況
遲至2010年才發生，若是因為某些原因產生時間差
應該就能比較好去解釋。
從以前研究工業電腦的經驗
知道這類型的產品生命週期較長
若立端的客戶在新的產品推出才降價，
那就比較可以去解釋立端的毛利率變化狀況。
而其陽則是因為規模較小，相對位置
或者是客戶狀況較為弱勢，
因此一旦景氣不好客戶就馬上要求降價。
其陽在2007年上櫃，所以我們可以看看當時的公開說明書
瞭解一下客戶狀況
發現其陽2006年最大的客戶是win enter 佔了四成營收
再從舊聞我們發現win enter是其陽的股東
應該是一家美國的代理商。
以母公司2007年報與2004年公開說明書來看，其陽2007
最大客戶是他子公司Lanner usa (22%)
負責出貨給美國的fotress,arrow, Merge technology
第二大客戶應該是fortinet美國的資訊安全廠商11%
第三大客戶是股東友訊10%
相對來說立端客戶較為分散，客戶較多一線品牌
因此在金融風暴降價壓力沒這麼大，可以推遲到2010新產品才降價。
所以接下來我們很自然的會想關心，其陽目前的客戶分散狀況
2012年第一大客戶，由公開說明書以及新聞描述推測為
a10 networks佔比19％
第二大客戶印度cyberoam13%
第三大客戶聯想網域12%
所以我們可以說其陽在客戶分散方面與客戶質量進步很多
也開始直接打進客戶不受代理商控制，
所以再來08,09年的風暴
其陽相對不會這麼慘。
第二個感想我們發現a10，cyberoam甚至是聯想網域
都是相對新的公司，我們在2007年那時的舊聞不太可能看到這些名字，這幾年算是網路，也是資訊安全的高度增長期
是個很好的機會，而其陽在這個時間進入茁壯期，
算是在好的時間卡到了好位置，未來也比較不可能有這樣的黃金成長期，讓新公司切入。
第三個以客戶內容，我們發現其陽已經追上了立端
所以毛利率其陽也從不如立端到追上立端。
從公司的經營階層來看，
我們可以看到其陽的經營階層多數出自立端
通常這樣的狀況，是公司內部的人發現有什麼機會還沒去把握到，所以才會創立新公司。
以目前的狀況看，我們可以說其陽已經達到了初步的目標，
而以07年到12年的客戶分佈對比，
我們可以說其陽在越來越好的路上，
相對的立端就是比較持穩。
再把我們的時間軸拉得更近，近年的毛利率
15年算是一個明顯的轉捩點
其陽的毛利率超越立端，
而14年是首度其陽的毛利率上升，立端的毛利率卻下降。
搭配14年其陽的營收僅僅增加4%遠遜於立端19%的年增率，
讓人懷疑立端進行比較積極的價格策略取得市佔
但更令人驚奇的是，在15年兩家公司都沒有進行殺價的狀況下
其陽的營收年增率卻高於其陽，
感覺是其陽的競爭力已經追上立端，
而立端的營益率僅6%，遜於其陽的11%
也不太有殺價的空間，有可能立端會流失市佔率。
而以兩者5:1的營收差距，感覺上其陽的成長力道充滿希望。
最後再google一下兩者在14,15年的新聞與報告
我們發現在2Q14 moneydj報導立端的網路客戶殺價
導致立端的毛利率下降
觀察一下立端的大客戶fortinet的年報
看到毛利率雖然維持在7成，但是費用卻快速增加
導致營業利益13,14年連續的下降，
fortinet本身也有降價的壓力，轉嫁到立端的身上。
相對的來說，其陽的客戶a10 networks雖然持續虧損
但13,14年的虧損比2012年大幅改善。
要怎麼解讀這樣子的狀況有挺多種說法
但我會挑比較確定的來做延伸
第一: fortinet有價格壓力，
第二：其陽的營業利益率比立端高，但營收較小。
很可能的前兩種狀況會導致其陽會搶奪立端的營收。
最後要提提投資的方式
一般狀況假設這樣我覺得其陽不錯
可能就精算出eps然後看看其陽的本益比決定要不要投資。
但剛好這是一個此消彼長的狀況
也有一種方式可以投資例如放空立端同時買進其陽
好處是可以”某種程度“中和大盤的風險。
壞處也有許多
其中第一個是股東會的融券回補會讓這個交易自動分解。
第二個假設真的看對了eps，但在實際營運面發生變化前
兩者的本益比變化是不可預測的，
但多一個投資選項來選擇，一般來說是好事。
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