案例五～毛利率為何跳升

蜜望實1H16年毛利率比去年同期成長了30%，
所以雖然營收衰退10%，獲利卻翻倍增長。
這篇文章最主要就是要回頭找毛利率上升的原因
而蜜望實的相關報導並不多，算是個滿好的研究案例。

案例四～競爭力消長的蛛絲馬跡

案例四跟前面不一樣的
這是現在我正在研究的案子
說實在話是從今天開始研究的案子。
因此我想會跟之前已經完成了，再憑記憶回頭寫
會少了這些既視感的誤導，
這種誤導還滿大的
譬如若我們在現在假裝我們回到2007年
會認為很明顯美國房市榮景就是建立在不穩定的基礎上
我們也看到許多“專家”在金融風暴後出書
但以當時泡沫破裂的客觀狀況來看
我認為回到2007年我仍較有可能是被傷到的一群
而不是所謂的先知。
拿掉了這種錯誤的既視感中間的一些掙扎跟努力也可以表現出來，
所以又多一篇文章了，我原本覺得沒啥東西可寫了。
這個公司是朋友聊到的資訊安全設備廠商--其陽。

案例三～假設的提出

其實案例一，案例二已經把偵探流的財報分析方式講的差不多
但為什麼還要繼續寫，
首先是這個部落格文章還太少，
第二個精元也算是近期完成的研究案例，
寫起來比較輕鬆。
第三個我還是覺得可能有某些東西沒寫到
所以應該會寫到感覺差不多把該講的東西講完為止。
又因為我沒辦法寫出一個系統性的方法論
所以就這樣分散一個案例一個案例寫。
希望藉由案例的本身把我能力未足以講明白的東西，
說得清楚一點。

案例二~單季營運的預估

最近在看致伸，
一樣第一個動作是補齊第四季的財務報表，讓2015財報齊全。
抓過去個季資料來看，我們看到以過去季節性來說
第四季有時候毛利率上升，有時候毛利率下降，
變成我們必須要先去了解各第四季毛利率上升下降的原因。
若以一個評估買進的角度來看，
負向的資料是我們最值得注意的。
因為若過去的不利狀況發生，我們卻買進，會造成損失。

所以我們從4Q13開始研究，因為當季的毛利率從10.5%大幅下降到6%。

即使我們將薪資與折舊加回去，當季的還原毛利率依然從21%大幅下降到14%。

對照所能收集得到的資訊，我們並沒有得到關於這個現象的直接解釋。

但可以知道當年有兩件主要的事情發生

第一個是併購tymphany這個音響公司

第二個是沒有打新一代的iphone

從時間點上，兩者都有可能

但從後續的財報毛利率並未惡化這一點來看

我傾向於沒有打進新一代的iphone影響。

當時因為新一代的iphone對於相機模組採用flip chip的技術

致伸考慮只有iphone使用，又要購入新的機器增加資本支出

因此就沒打進新的iphone。

而第四季通常是新的iphone出貨時間，

致伸就只好增加新的ccm客戶，或增加電腦週邊的出貨，

而這兩者當中，電腦週邊的毛利率是比較高的

那麼應當就是致伸打進新的中國ccm客戶

而初期打進去，毛利率是低的。

配合一些相關報導，例如

業績連攀高枝 致伸科技相機模組業務貢獻巨大

致伸再用快速的成長曲線取得很高的良率，以及規模經濟

達到獲利的目標，

所以4Q13是一個致伸策略的轉折點，但毛利率不會一直保持這麼低，所以2014年毛利率也觸底回升，2015年維持。

4Q12與3Q12相比，毛利率也是上升的，所以手頭上有的資料剩下2011年。

我們同樣從財報中去找到薪資與折舊的資訊

還原後3q11毛利率是15.4%，4q11是13.7%，落差1.8%。

以前我有看過鍵盤廠商，或許之後寫一章。

2011年基本上是反應薪資上升成本增加

下游廠商也要求大幅降價上下夾攻的階段，

尤其第四季更加明顯我們精元4q11的毛利率也從

13.6%降到8%。

另外這一年也是他的手機相機大幅成長的一年

營收從92億，增加到了140億

手機旺季較集中在第四季可能也有毛利率的影響。

以這個知識對應到今年

其實電腦週邊自從2013年後，殺價的狀況就較為平緩，

另外今年第四季我們參考新聞資料應當是音響的旺季

音響就致伸自身是說毛利率高於平均，

但這中間並不包含本身周邊與手機相機的消長

所以保守起見，我們考量這個因素，

及第三季的還原毛利率小幅的從20.4%下降到20.1%

第四季還原毛利率我就保守抓19.5%，

扣除薪資與折舊，參考去年同期的變化增加1億

我就抓出致伸4Q15的毛利，

費用在大致以去年同期的變化估計那麼就得到2015年的預估值。

剩下的就是如案例一這樣去解析每年或一段趨勢大致發生的故事

其實在4q15單季的預估中間也有牽涉到一部分，

那麼我們對致伸就會有深入一步的瞭解，

而在進行每年的營運變化，又可以去將這知識運用到

4q15或者2016年的預估，以此反覆

進而做出我們的投資決策。

案例一

案例一，台燿公司。
之所以不在標題寫公司
純粹在於一個目的，這案例是要展示這個財報分析的方式，而不是要寫對這個公司的看法，
更何況，在這種用財務報表建立部位的公司，
即使在現在買進，之後的營收，搭配新聞總總的資訊進來都可能改變當初的看法
所以當作投資的建議，也是非常不恰當的。
當然也可以隱去公司名，只是寫起來比較沒有感覺
也卡卡的。
之所以選台燿，沒什麼特別原因，只是最近在看，就以這個公司為準。
當我們把他的財報整理出來後，基本上最主要的依歸還是損益報表
就筆者經驗，這還是與股價最有相關性的報表。
不論做任何事，都有它的目的存在，
而回歸到看財報，基本上除了估計他今年的獲利以外
就是建立起對這家公司的認識，
專長是什麼，在什麼樣的外在環境最適合他的成長
有怎麼樣的風險，現在的狀況又如何？
總總之類的問題，
就像我們常常看圖說故事，
財報的最基本目的，就是看財報說故事。
像我大概在12月底，1月初開始研究台燿
基本上補充一下第四季的一些猜測，
就可以有一個2015年的全貌
所以我就回有一個如下的損益表

永遠方向都要很清楚
當我們研究完這家公司的時候，
首要工作要知道他的營收或毛利的變化，背後原因是什麼。
這才是重點，而非營收或毛利的變化狀況本身
畢竟所有的變化都是過去，而未來才是股價的決定因素，
而只有對公司有所了解，才能對未來有部分的了解。
這個案例當中，很幸運的台燿是一個老公司，CCL又是一個大產業
所以我們很容易找到一個同業作為參考基準點，例如聯茂
這可以一部分加快我們對於重點年度的掌握
另外可以用這個掌握所得到的一些結論再套到每年的變動上。

聯茂損益：

在這個案例中，我是從現在研究到以前。
你會發現，從2012年開始兩者出現了分歧
2012年兩者都出現了毛利率回升的狀況
然而聯茂卻仍然低於2010年的水準。
而回過頭去查舊聞，年報，過去的研究報告這些主要資訊來源
所有的資訊你會發現台燿的high tg，跟low dk這些高階產品的放量，是最主要的推動因素。
而這些高階產品主要應用在網通打進去通常是在1~3年
因此我們知道不同之處或許應發生在更久之前。

於是我們再往前看會發現2009年也是兩者非常不同的一年
聯茂的營收與毛利率相差無幾，
但台燿的營收2009年只有61億比2007年89億衰退許多
而毛利率更是從14.3%變成13.6%，
兩者一起影響下2009年的毛利就只剩下2007年的65%，
這時候搭配回頭去找的資訊
我假設台燿就是堅持價格，掉單，營收下滑
而聯茂則是拿到許多低階的訂單，再加上規模經濟同時原料價格下降，維持了毛利率不掉，
而台燿很合理在那時候的情況也只能去做他的價格比較沒有掉的客戶，也就是這些利基型高毛利的板子
而三年之後2012年，剛好智慧手機大量累積了多年
網通的需求因此爆發。
搭配2009年台燿將他的中山新廠停建，更加深了我的想法，
而2014年聯茂毛利率的意外下滑，也加深了我對聯茂在
金融風暴的時候吞了許多現在殺價嚴重的單子的假設。
再往更久之前研究，會發現早在2004年台燿上市沒多久他就說過要重質不重量，另外他的中國佈局一向是比同業來得慢，
經營團隊，公司文化傾向保守，傾向於保護價格
因此在2008,2009年有跟聯茂完全不同的選擇也能由這個後見之明說得清，
再以打入網通供應鏈來說，台燿的競爭對手至少從2012年的報表也發現不對，
而會開始追趕網通的高階訂單，
理論上2015年應該可以產生效果
所以從時間計算2015年應當是台燿滿危險的一年，
但我們看到他的毛利絕對值仍然小小的增長
顯示在高階的訂單仍然沒有呈現掉單的狀況，持續增長。
所以結論上來說我們知道台燿目前在高階ccl的成績
歸因於他在2009年當時的選擇也歸因於他保守保價的企業文化。
我們也知道他在2015年理論上比較危險的時候，仍然維持這毛利額的小幅增加，
我們也知道他的競爭對手有自己在08,09年的苦果
在競爭策略上也傾向於以規模取效率，是相當不同的。
所以現在營運較為落後也是可以理解的。
而若要完成這整個工作我們必更細部了解2011年的毛利率為何整個產業出現了這麼大的降幅，
另外台光電也要一起拿來做對照參考，來增進瞭解。
但對大致上的應用，跟整個取得結論來說落差不會很大，
剩下的就是對於自己的買進標準跟判斷
因而形成自己的看法。
總的來說這樣的研究方式，就是找出值得注意的點
收集資訊，建立解釋的假設
再對照其他各年發生的情況看這個假設合不合理，
而假設這件事表示她永遠都可能是錯的，或是不完整的
可以隨著資訊的進入，而加以修改。
若合理，假設成立，再根據假設去決定要不要投資這家公司，

暫時沒有合適的稱呼，但我覺得跟偵探找犯人有點像
暫且稱之偵探流財報分析。

寫在最前面

一般坊間對於財務報表的分析
基本上僅僅止於數字是越來越高，還是越來越低？
roe是不是有高過20%，種種這些很機械化的東西
因此也讓我興起寫這個部落格的念頭。
目的是分享我自己看財務報表的方式，
過去也曾寫過別的部落格分享自己對於投資的看法
後來我認為，看法這種東西在投資領域是太多了
隨便來個事件，或給定一些發生的事情
每個人都可以有自己的看法，
但反而回到最一開始怎麼看一家公司的方法論比較有限
所以這篇部落格，並不是要分享投資的看法
而是要分享我看公司財報的方式
讀者可以形成自己的看法或更進一步形成自己的投資方式。
也因為這個投資方法是我自己的一個方法稍加標準化的結果
有一點點像偵探在辦案收集證據的回朔方法
就姑且稱之為偵探流財報分析。